【专项研究】2018年信用风险缓释工具市场研究报告（上）

　　联合资信 联合评级 研究部

　　陈诣辉 王自迪 刘沛伦

　　一、我国信用风险缓释工具推出的背景和意义

　　随着我国债券市场的快速发展，信用风险的不断暴露，债券市场对信用风险缓释工具（Credit Risk   Mitigant，CRM）或信用衍生品的需求越来越多。开发信用风险缓释工具、培育信用风险缓释工具市场、完善信用风险缓释工具管理制度对我国债券市场的健康发展具有重要意义。

　　（一）我国债市违约常态化需要信用风险缓释工具

　　2013年以前，我国债券市场整体处于刚性兑付环境，违约事件鲜有发生（即使出现违约风险，大都以政府或承销商出面化解），投资人对信用风险缺乏认识。2014年“11超日债”发生利息违约，成为首只违约债券，2014年全年，我国债券市场有12家发行人违约，涉及9只违约债券。2015年-2016年，我国债券市场的违约事件增加，分别有32家、34家发行人违约，分别涉及27只、40只违约债券，刚性兑付被逐步打破。2017年，我国债券市场违约事件减少，有10家发行人违约，涉及11只违约债券。2018年，我国债券市场信用风险加速暴露，债券市场新增40家违约发行人，共涉及106只违约债券，违约金额合计约864.86亿元，新增违约发行人家数、涉及违约债券只数和违约金额均比2017年明显上升；债券市场发行人主体违约率约为0.90%，较2017年（0.23%）显著上升。我国债券市场违约已常态化，刚性兑付已打破，投资人已认识到信用风险管理的必要性，对可有效管理和转移风险的信用风险缓释工具产生了实质性需求。

　　（二）有利于民营企业债券融资

　　对于民营企业来说，其承受外部风险能力较弱，信用风险水平一般较高，跨过融资门槛难度较大，因而在资本市场上融资成本较高。2018年，在“去杠杆、防风险”政策导向下，市场流动性趋紧，投资人风险偏好走低，融资难度显著上升，大批中小型民营企业陷入“融资难、融资贵”的困境。信用风险缓释工具能有效转移和分散民营企业的信用风险，打消投资人的顾虑，使民营企业的融资需求进入更多投资人的投资范围，在提高债券发行成功率的同时还有望降低融资成本，从而有效纾解民营企业融资难、融资贵的问题。

　　（三）为机构投资者提供新的投资对象

　　信用风险缓释工具给投资者提供了新的投资渠道，丰富了债券品种。例如，信用联结票据（Credit-Linked Notes，CLN）为风险投资者提供了投资信用风险的途径。除了为投资者提供了新的投资品种外，信用衍生品也为投资者提供了更多的期限选择。公司的现券只能有一定数量的期限，但是通过信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）合约，投资者可以根据自己资产组合的需要，设计信用风险期限搭配，提高资产组合的管理效率。

　　二、信用风险缓释工具的定义与分类

　　（一）国际信用风险缓释工具的定义与分类

　　信用风险缓释是指金融机构运用信用衍生品等方式转移或分散信用风险。根据国际互换和衍生品协会（International Swaps and Deriva tives Association，ISDA）对于信用衍生品的定义，信用衍生品是指用来剥离并转移信用风险的各种产品工具和方法的总称，交易双方利用信用衍生品来增持（或减持）某一经济实体的信用风险。信用风险的载体为经济实体，通常通过其所需偿付的金融债务（如贷款、债券等）得以体现。因此，在信用衍生品市场上，经济实体一般被称为参照实体（Reference Entity），承载信用风险的基础债务则被称为参照债务（Reference Obligation）。

　　国际信用衍生品可以分为以下三类：（i）互换产品。如信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）、总收益互换（Total Return Swap，TRS）、信用联结票据（Credit-Linked Note，CLN，可以看成是债券和CDS组合）等。其中，CDS合约按照购买目的、结算方式、参照实体数量、参照债务种类以及合同期限等不同标准可以划分为多种类型产品，例如，根据参照实体数量不同，CDS可以分为单一CDS和组合CDS，单一CDS是指参照实体为单一经济实体的CDS，组合CDS是指由一系列参照实体组合而成的CDS，包括CDS指数产品。（ii）期权类产品。如信用利差期权（Credit Spread Option，CSO，也被称为信用违约互换期权）等。（iii）组合类产品。即各类担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO），如现金流CDO、合成CDO、资产负债CDO和套利CDO。

　　以上信用衍生品均可用于信用风险缓释，常用的信用风险缓释工具包括CDS（含CDS指数）、TRS、CLN、CSO、CDO等产品，按照市场规模来看，CDS市值规模占全部信用衍生工具市场的90%以上，是最为重要的信用风险缓释工具。

　　（二）我国信用风险缓释工具的定义与分类

　　目前，我国信用风险缓释工具可分为合约类和凭证类，合约类产品由交易双方签署，相关权利与义务限于合约签署双方，不可转让，已推出的产品类型包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）和信用保护合约；凭证类产品由凭证创设机构创设并向凭证持有人提供信用保护，可以通过交易系统转让，已推出的产品类型包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）和信用保护凭证。

　　从产品设计角度看，CRMA、CRMW、CDS以及信用保护合约、信用保护凭证的交易结构类似，信用保护的买方在支付保护费的同时转移信用风险，一旦发生信用事件，由信用保护卖方进行赔付。CLN的交易结构近似于由信用保护卖方预支赔付款，若未发生信用事件，信用保护卖方可按期收回预支的赔付款。

　　从上表可见，CRMW、CLN和信用保护凭证是凭证类产品，CDS、CRMA和信用保护合约是合约类产品。凭证类CRM与合约类CRM的主要区别在于，凭证类CRM为标准化的可转让的场内产品，而合约类CRM则为一对一签订的合约性非标产品，不可转让。

　　三、我国信用风险缓释工具发展历程

　　2008年全球金融危机后，世界各国监管当局加强了对信用衍生产品的审慎性监管，国际信用衍生产品市场的整体规模呈下降趋势。与此同时，我国开始加强对信用衍生品的研究与实践探索。2010年7月我国推出首单信用类衍生产品（可选择信用增进票据）“中债Ⅰ号”，该产品由中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增信”）、重庆化医控股（集团）公司等市场成员共同开发，是银行间市场发行的首单投资人付费的信用风险缓释产品；“中债Ⅰ号”与参照债务“10渝化医MTN1”同时发行，投资人既可以选择纯信用的普通票据，也可以选择由合约与普通票据捆绑形成的信用增进票据。2010年11月中债增信相继推出“中债Ⅱ号”、“中债Ⅲ号”和“中债Ⅳ号”，我国信用风险缓释工具正式启动。

　　2010年10月，中国银行(601988)间交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及配套文件，将信用风险缓释工具定义为用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，并推出了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）两项产品，标志着信用风险衍生产品在中国诞生。

　　首批信用风险缓释合约（CRMA）于2010年11月5日上线，共有9家机构达成20笔合约交易，名义本金（信用风险缓释工具提供信用风险保护的金额）合计18.40亿元；参与首批合约交易的机构主要为中外资商业银行以及信用增进机构，每笔合约均针对单笔特定的参照债务，参照债务类型包括短期融资券、中期票据和银行贷款。截至2011年6月末，CRMA交易达成23笔，名义本金合计19.90亿元，且全部集中于2010年11月和12月。

　　首批4单信用风险缓释凭证（CRMW）于2010年11月23日、24日开始在银行间市场交易流通，由民生银行(600016)、交通银行(601328)和中债增信3家机构创设，名义本金合计4.80亿元。截至2011年6月末，银行间市场共发行CRMW产品9单，名义本金合计7.40亿元。

　　我国信用风险缓释工具发展初期，CRMA和CRMW整体创设规模较小，尚处于试点探索阶段，CRMW参照实体的信用等级分布在AAA~AA之间且以国有企业为主，发生信用风险的可能性较低；同时由于产品结构相对单一、缺乏统一有效的定价标准等因素影响，初期信用风险缓释工具交易市场成交较为冷清，2013年之后，信用风险缓释工具的创设步伐放缓，信用风险缓释工具市场逐步陷入沉寂。

　　2010~2013年债券市场整体仍处于刚性兑付环境，投资人对信用风险缓释工具的需求明显不足。2014年“11超日债”发生利息违约，成为首只公募违约债券，由此国内债券市场刚性兑付被逐渐打破，短期融资券、中期票据、企业债、公司债等券种相继出现违约，违约主体从民营企业扩展至国有企业，市场对可有效管理和转移风险的信用风险缓释工具产生了实质性需求。

　　2016年9月，交易商协会对原有试点业务指引进行修订，发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在2010年的基础上新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两项产品，同时将债务保护范围由单一参照实体的单一参照债务扩展至多个参照实体的多项参照债务，并适当调整准入门槛，将交易商划分为核心交易商和一般交易商，核心交易商可以与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行交易。交易商协会同步推出《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用风险缓释合约业务指引》、《信用违约互换业务指引》、《信用联结票据业务指引》，对机构开展信用风险缓释工具交易提出具体操作意见。

　　国内首批CDS于2016年10月31日开启，当日在银行间市场开启CDS交易的机构主要为商业银行和信用增进机构，共开展15笔信用违约互换交易，名义本金总计3亿元，交易期限1~2年不等。2017年5月，中债增信和中国农业银行(601288)发行了首批信用联结票据（CLN）产品，首批的两单CLN产品均为非公开发行，名义本金总计5000万元，参照实体涉及能源和城建行业，期限均不超过1年，参与认购的投资者包括中债增信、民生银行和上海银行等机构。目前上述两单CLN产品均已安全到期。

　　2018年，债券市场违约常态化发生，市场风险偏好下行，民营企业信用环境趋紧，信用风险事件频发，外部融资压力较大。2018年10月，国务院常务会议决定运用市场化方式支持民营企业债券融资，同时，中国人民银行（以下简称“人民银行”）发布公告称将引导设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。当前民营企业面临较为恶劣的外部融资环境，投资人通过付出一定的成本锁定损失并转移信用风险，在市场避险情绪明显的背景下，信用风险缓释工具的重启有利于市场风险偏好的重构。

　　在此背景下，银行间市场重启发行信用风险缓释工具。2018年9月，中债增信在银行间市场发行“18中债增CRMW001(18太钢MTN001)”，信用风险缓释凭证重回市场。2018年10月，银行间市场开始大量创设以民营企业为参照实体的信用风险缓释凭证，大力支持民营企业债券融资。

　　与此同时，2018年11月，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）启动信用保护工具业务试点，2018年11月2日，上交所和深交所推出四单民营企业信用保护合约，交易所市场信用风险缓释工具正式起步。2018年12月，《中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）》发布。

　　2019年1月，经过中国证监会的批准，上交所、深交所和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）联合发布了《信用保护工具业务管理试点办法》，规定信用保护工具分为信用保护合约和信用保护凭证两类产品，但试点初期暂仅推出信用保护合约业务。上交所同时还发布了《信用保护工具交易业务指引》和《信用保护工具交易业务指南》，构建了多层次、详细的业务规则体系。

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