社融增速回升，利率下行受阻

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　　社融增速回升，利率下行受阻

　　（海通债券每周交流与思考第313期，姜超等）

　　摘 要

　　上周债市继续下跌，国债利率上行5bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行6、4、4bp，转债下跌2.86%。

　　4月经济仍稳，通胀继续回升。

　　19年3月经济出现明显改善，其中代表外需的出口增速大幅回升，而代表内需的地产和汽车销售增速也有改善，代表生产的发电耗煤增速转正。但考虑到今年春节较晚，因而3月的经济回升不排除受今年节后复工较晚因素的影响。

　　但进入4月份以来，地产和汽车等下游需求增速继续改善，而电厂发电耗煤增速虽有回落，但仍远高于今年前两月的负增长，说明整体经济依旧保持平稳。

　　3月份通胀出现短期回升，其中CPI大幅回升至2.3%，而PPI小幅回升至0.4%。由于4月以来食品价格和生产资料价格继续上涨，我们预测4月CPI回升至2.6%，PPI回升至0.6%，短期通胀仍将继续反弹。

　　社融大幅回升，货币宽松减弱。

　　3月新增社会融资总量大幅回升至2.86万亿，同比多增1.28万亿。3月社融增速回升至10.7%，再度印证社融增速已经在18年末见底。按照社融增速领先经济增速半年左右的历史规律，这预示中国经济有希望在19年2季度见底企稳。

　　由于社融增速的大幅回升，加上通胀的显著反弹，意味着央行货币政策进一步宽松的必要性大幅下降。上周央行继续暂停逆回购操作，也显示央行或在减少资金投放力度，预示短期降准的概率显著下降。

　　利率下行受阻，长期仍有支撑。

　　进入4月份以来，债市连续两周大幅下跌，截止目前10年期国债利率已经上升至3.33%，比去年末上升10bp。

　　从短期来看，债市仍受到多方面因素的制约：一是经济通胀基本面的回升对债市不利；二是社融的大幅上升意味着宽信用力度加大，这一方面分流了债市的需求，另一方面地方债的供给放量也增加了债市供给；三是股市等风险资产的上涨使得资金流出债市。

　　但从中长期来看，我们认为本轮政策并未走举债刺激的老路，当前的社融回升仍主要以短期类贷款为主，后续并不具备持续飙升的可能性。此外基建投资增速的回升源于地方专项债的提前发行，但地方隐性债务的规范仍制约了基建投资上升的空间。加上棚改目标的大幅下调制约了三线以下城市地产销售，当前的地产销售反弹也难以持续。总体来看，无论是货币增速还是经济通胀增速，未来更多呈L型而非V型反转，因而低利率时代并未结束，利率超调之后或带来配置机会。

　　风险资产仍好，配置信用转债。

　　展望未来，随着大规模减税降费的逐步落地，以及经济和通胀的企稳回升，企业部门的债务风险将有望改善，而企业盈利增速也有望见底回升，对信用债和可转债均有利。

　　上周国开行和遵义市达成共识，把遵义作为国开行参与地方发展和债务化解工作的试点。此前国开行行长曾表示，要采取切实可行的措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题。我们认为使用低息的国开行贷款来置换高息的地方政府隐性债务，有助于降低地方政府的债务风险，而这对存量城投债有利。

　　综合来看，我们仍建议把信用债和可转债作为债市资产配置的首选，而利率债则需要耐心等待超调以后的波段机会。

　　一、货币利率：资金面扰动加大

　　1）货币利率先降后升。上周资金面从宽裕到逐步趋紧，资金利率先降后升，隔夜和七天利率倒挂。上周央行净回笼0亿元。R007均值上行17BP至2.59%，R001均值上行35BP至2.24%。DR007均值上行20BP至2.54%，DR001均值上行34BP至2.17%。

　　2）政策时滞近尾声。盛松成日前发表文章称，此轮政策时滞已近尾声，二季度经济有望企稳。主要理由：中美谈判获得阶段性成果，贸易紧张局势趋于缓和；金融业全面强监管取得较大成果，目前已有所缓和；经济结构优化升级的改革红利逐步释放。国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等关键领域的改革红利将激发市场活力，增添内生动力，提升内需潜力，推动我国经济继续向高质量发展迈进；民营企业发展获得政策支持。经济企稳叠加通胀上行，货币政策宽松暂时也将告一段落。3月货币社融数据反弹，预示未来经济有望企稳，降准概率再度下降。

　　 3）MLF到期成扰动。 4月中旬有3675亿MLF到期，是降准置换还是续作存在不确定性，此外集中缴税、地方债加速发行等都会对资金面形成扰动。我们预计下周资金面波动有所加大，央行或重启逆回购平抑波动。

　　二、利率债：债市调整未完

　　1）债市继续下跌。上周1年期国债收2.52%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.33%，较前一周上行7BP。1年期国开债收于2.66%，较前一周上行6BP；10年期国开债收于3.81%，较上一周上行5BP。

　　2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行1020亿元，到期460亿元；政策性金融债发行890亿元，到期900亿元；地方政府债发行551亿元，到期394亿元。上周利率债净供给为2641 亿元，环比增加1808亿元，信用债发行1876 亿元，到期1246亿元，净供给630 亿元。

　　3）生产反弹，需求改善。工业生产反弹不稳，3月发电耗煤、粗钢产量增速双双回升，各主要行业开工率普遍上行，但4月以来，发电耗煤增速下降，开工率也转为涨跌互现；需求或已开始筑底，4月以来，地产销量增速虽然依然分化，但延续上行态势，乘用车批零增速也从涨跌互现转为同步上行。

　　4）调整仍在进行中。3月社融存量增速反弹至10.7%，M2同比回升至8.6%，货币社融企稳预示未来经济有望企稳改善，降低货币政策继续宽松概率；财政发力托底经济，到目前为止，已经出台了个人所得税抵扣、小微企业普惠性减税、降低制造业增值税率、社保缴费率等减税政策，合计减税规模1.7万亿，政策落实之快前所未有。此外一季度地方债发行提前，基建投资回升，托底经济，积极财政减轻了货币政策稳增长的负担；3月CPI、PPI同比上升，4月以来猪肉、蔬菜价格维持高位，油价、煤价、钢价上涨，预计4月通胀继续回升，货币将难以再宽松，利率下行受阻；目前一年期美国国债收益率和中国国债收益率之间的利差已经降为0，后续美国虽然暂停加息，但是离降息时间尚早，意味着国内短端进一步下降空间有限。从长端来看，目前中美利差在70BP左右，而过去十年来利差中枢在110BP，意味着利差继续大幅压缩可能性也不大。综合来看，未来一段时间利空因素较多，债市调整仍在进行中。

　　三、信用债：城投风险趋降

　　1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。

　　2）风险偏好回升。3月以来一级市场上低评级主体净融资额有所下降，但民企发行情况有所改善，推迟或取消的发行数量下降，二级市场上成交活跃度上升，高低等级信用债等级利差回落。总体来看，市场信用风险偏好有所回升，主因宽信用政策持续发力以及宏观经济预期有所改善。

　　3）城投风险趋降。近期遵义与国开行贵州分行就将遵义作为国开行参与地方债务化解工作的试点达成一致共识。国开行参与债务化解有利于提升市场风险偏好，降低存量城投债务风险。本轮化债将由各省主导，国开行试点或以地级市为主，建议重点关注债务率较高省份及其下属地级市，如贵州、湖北、湖南、江西等省，湘潭、常德、遵义、宜昌、襄阳、株洲、岳阳、赣州、上饶等市。

　　四、可转债：转债逢低关注

　　1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.86%，日均成交量69亿元，环比下降26%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了2.38%；同期沪深300指数下跌1.81%、创业板指下跌4.59%、上证50下跌0.97%。个券18涨1平136跌，正股23涨1平131跌，通威、长信、拓邦转债上市。涨幅前5位分别是凯龙转债（11.67%）、博彦转债（4.61%）、伟明转债（3.73%）、蓝盾转债（3.31%）、常熟转债（2.65%）。

　　2）4只转债发行。上周共有永鼎股份(600105)、雅化集团(002497)、中国核电(601985)、创维数字(000810)4只转债发行。蓝晓科技(300487)（3.4亿元）转债获证监会批文，新钢集团的公募EB（正股为新钢股份(600782)，规模20亿元）获证监会批文。此外，上周深南电路（15.2亿元）、仙鹤股份（12.5亿元）、巨星科技(002444)（9.73亿元）等3家公司公布了转债预案。

　　3）转债逢低关注。上周中证转债指数回调，个券涨少跌多，其中股性券和高价券跌幅较大。行业方面，前期强势的TMT、消费、金融等板块回调较多，而周期、建筑与公用事业等板块回调幅度较小。上周公布的3月社融数据超出市场预期，社融增速大幅回升至10.7%左右，预示未来经济有望企稳改善。我们认为，经济基本面或将在2季度见底，而在减税的影响下，企业盈利有望在上半年就出现企稳，权益市场逐渐从估值修复走向业绩驱动。转债方面，维持短期风格轮动的判断，前期滞涨的银行可关注，成长和消费仍是中长期主线，相关转债可逢低关注。

　　风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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