资产配置者的纠结：美国国债的末日是否来临？

　　资产配置者是否担心美国国债市场的末日即将来临?

　　或者他们应该担心吗?

　　这是一个价值22万亿美元的问题.....

　　一部分人认为美国债务规模已经超负荷，全球投资者都有类似的担忧。很多机构买入美国国债是跟着指数被动买入，但是一旦风险爆发，将造成巨额损失。一部资产配置机构已经提前做好安排，购买一些替代资产，尽管流动性没有美国国债强，但是可以作为风暴中的避风港。本文来自美国机构投资者（Institutional Investor）网站。

　　图/摄图网

　　美国国债，这个世界上最安全的投资是否已接近尾声?

　　“美国联邦预算正走在一条不可持续的道路上……该国预计的预算不平衡的规模现在如此之大，必须非常认真地对待产生严重不利后果的风险。”美国联邦债务和赤字的增长将很快导致“市场预期的根本性转变，以及国内外相关信心的丧失”，由此导致的“财政和金融混乱”将“比传统分析显示的更严重地抑制经济活动”。

　　这些警告并非来自Chicken Little（四眼天鸡）的台词。这份白皮书由克林顿总统的财政部长罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)和奥巴马总统的管理和预算办公室主任彼得·奥萨格(Peter Orszag)共同撰写。如果这两个人都担心，也许真的是有一些值得担心的事情存在。

　　然而，这些话是在2004年1月发表的。自那以来，美国的公共债务总额增加了两倍，债务与国内生产总值（GDP）之比增加了一倍多。当前的支出政策使这一趋势更加严峻：美国财政部预计，从2022年开始，联邦赤字将达到1万亿美元，国会预算办公室(Congressional Budget Office)预计，到2029年，联邦债务与GDP之比将达到二战结束以来的最高水平，而且此后不久将达到前所未有的水平。除了没有资金准备的养老金债务(所有这些债务都由联邦政府暗中支持)外，还包括州和地方债务，这将使未偿还债务总额增加约25%。

　　然而，在债务堆积如山的阴影下，美国国债收益率处于历史低位。克林顿总统的首席策略师詹姆斯?卡维尔(James Carville)当时希望能转变成为全能的债券市场，这在今天看来就像鲁宾(Rubin)和奥萨格(Orszag) 15年前的警告一样古怪。债券义勇军被赶出了这片土地，他们的家园被烧毁，田地被撒上了盐。如今的债券投资者转而向艾尔弗雷德.E.纽曼(Alfred E. Neuman)表示:“什么，我？担心?”

　　（PS：艾尔弗雷德·E·纽曼是美国幽默杂志《疯狂》虚构的人物,这个鼻翼长满雀斑、缺颗门牙的男孩每4年就会出现在该杂志封面上,宣称将要参选总统。）

　　美国国债市场是现存规模最大、流动性最强的金融市场，支撑着所有投资和资产类别。如果美国国债市场打喷嚏，全球金融市场和世界经济都会感冒。对于长期资本的管理者来说，美国国债发行洪流的可持续性不容忽视。

　　资产配置者是否担心美国国债市场的末日即将来临?或者他们应该担心吗?

　　加州教师退休系统(CalSTRS)的首席投资官Christopher Ailman说:“我什么都担心。“我对美国的赤字感到担忧——我记得上世纪90年代与我的固定收益经理讨论过这个问题。它什么也没做，只是变得更大了。”

　　管理着美国第二大公共养老金计划资产的Ailman解释说:“我认为这一切最深刻的影响是，美国是一个债务国。“我们欠别人钱。当借方欠贷方钱的时候，你通常要服从那个贷方，听他摆布。”

　　Ailman说,“在某个时刻，也许不是在我活着的时候，作为一个债务人他总是要还钱的。”

　　威斯康辛校友研究基金会(WARF)的首席投资官Carrie Thome说:“我们考虑过这个问题，也讨论过这个问题。对于首席投资官来说，没有简单的答案。我们试图做的是努力保持多元化，尤其是在地理上。”

　　“但无处可躲。”她说。

　　阿拉斯加永久基金(Alaska Permanent Fund)的首席投资官Marcus Frampton对此表示赞同:“这是一个内部讨论的话题。但是在外部，这可能是更令人担忧的因素。”

　　Verger Capital Management是一家外包投资公司，代表维克森林大学(Wake Forest University)的捐赠基金等多个实体管理着约20亿美元的资金。Verger Capital Management首席投资官兼首席执行官Jim Dunn表示:“我当然对此感到担忧。如果说我在职业生涯中学到了什么，那就是信用是不稳定的。当信贷崩溃时，它会引发真正大的问题——严重的繁荣和萧条。”

　　Dunn说:“如果我们不能依靠美国政府来管理信贷上的挑战，那就什么都没有了。我们没有什么可以依靠的。”

　　这种担忧不仅限于国内投资者。规模730亿美元的安大略市政雇员退休体系(OMERS)在其2018年年度报告中强调，“公共债务不断上升”是“对经济造成越来越大压力”的趋势之一。

　　全球的资产配置者都是美国国债的大规模持有者。尽管他们很可能在枯燥的会议和白皮书中谴责不断上升的公共债务，但他们不太愿意在这一资产类别上的负面评价被引用。

　　新加坡主权财富基金——新加坡政府投资公司（GIC）预计拥有3,900亿美元资产。该基金在其2017-18年度报告中指出，“债务升高”是其预计将大幅降低未来回报的“结构性障碍”之一。

　　事实上，这些担忧并没有阻止机构投资者购买美国国债。作为全球流动性最强的资产，美国国债为金融市场提供了润滑剂，对实体交易和数万亿美元的衍生品名义交易都是不可或缺的。美国国债还代表着全球最安全的避险资产;在全球最强大国家的充分信任和信贷支持下，美国国债是2008年金融危机期间少数几项大幅升值的资产之一。

　　但大量美国国债购买实际上是机械购买。固定收益基准是按市值加权的，这意味着发行规模最大的发行人在该指数中所占比例最大。随着债务人发行更多债券，它在该指数中所占的份额就会大得多。机构投资者希望将自己的跟踪误差与基准指数的差距降至最低，然后毫不犹豫地购买了这些债券。

　　彭博(Bloomberg)巴克莱(Barclays)全球国债总回报指数(Global Treasury Total Return Index)构成的变化说明了这一现象。该指数是一种常用的全球政府债券指数。2009年1月底，日本政府债券占多数，几乎占该指数的35%，而美国国债以20%的比例位居第二。快进到2019年4月，日本和美国互换了位置:美国国债占该指数的比重增加了一半，超过30%，而日本则下降了6个百分点，至28%。不出所料，德国、荷兰和瑞典等相对自律的借款人者在该指数中所占比例都在此期间有所下降。

　　美国国债的购买规模令人吃惊。全球最大的主权财富基金——挪威1万亿美元的政府养老基金的经历具有代表性。2009年第一季末，该基金持有126亿美元美国公债，德国公债和英国公债的仓位仅略小。10年后，该基金持有750亿美元的美国国债，是其持有的第二大债券日本政府债券的3.5倍以上。

　　该主权财富基金在2019年第一季度的报告中指出，美国国债几乎占其固定收益投资组合的四分之一，“使其成为该基金持有的最大的单一发行方政府债券”，并代表着至少10年来的最高比例。管理该基金的挪威银行投资管理公司(Norges Bank Investment Management)发言人拒绝就本文置评。

　　随着美国公共债务的累积，很多人都想知道音乐何时会停止。一些最聪明的投资者质疑美国财政政策的可持续性，一些人甚至做空美国国债。

　　2010年2月，纳西姆?尼古拉斯?塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)建议，“每一个人”都应该押注美国国债价格暴跌。2010年4月，老债王比尔·格罗斯（Bill Gross）预测利率和通胀将因创纪录的美国公债发行而飙升，并将PIMCO Total Return基金定位于利用这种可能性。朱利安?罗伯逊(Julian Robertson)在2009年也发出了同样的呼吁，他预计，严重的通胀将冲击长期美国国债。同样得出类似结论的约翰?保尔森(John Paulson)曾在2009年做多黄金以对冲通胀。事实证明，这些押注都是毫无根据的。

　　利率交易员有时把做空日本国债的交易称为“黑寡妇”(widowmaker)是有原因的。而做空美国国债就是让自己与金融界最强大的机构作斗争。鉴于美国国债市场的巨大规模和特殊性，没有一种单一的机制能够迫使价格调整。难怪在格罗斯、罗伯逊和保尔森的失误之后，很少有知名投资者跟进。

　　但从过去15年的经验来看，首先我们或许应该问一问，自己是否有什么值得害怕的。

　　这是一个价值22万亿美元的问题: 在15年前就想明白了，还是他们错了?

　　越来越多的人支持后者观点。对现代货币理论的支持者来说，美国债务和赤字的唯一问题是它们不够大，其中最突出的是石溪大学(Stony Brook University)教授、参议员伯尼?桑德斯(Bernie Sanders)的顾问斯蒂芬妮?凯尔顿(Stephanie Kelton)。

　　在最近的一次采访中，凯尔顿说:“我完全被……逼疯了。人们把赤字说成是一件可怕的事情。”这种观点的较温和版本有更多的主流支持，它们归结为这样一个观点:在当前低利率、低通胀的环境下，政府继续发行债券是有道理的。美国政府拥有全球最大经济体的支持，并印刷着全球储备货币，它比其他任何国家都有更大的空间来增加债务负担。

　　这种观点的诱惑是显而易见的。在那些被它诱惑的人中，你可以数一数美国的政治领导层。随着连续三届总统政府增加了公共债务，对赤字支出最著名的批评已经消退。比尔·克林顿的另一位财政部长、奥巴马的国家经济委员会主任劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)呼吁华盛顿结束“对债务的痴迷”。就连特朗普总统的管理和预算办公室(Office of Management and Budget)主任、昔日的赤字鹰派人物米克·马尔瓦尼(Mick Mulvaney)也承认，“没人在乎”赤字。争取民主党2020年总统候选人提名的民主党人提出的数万亿美元的开支计划，凸显了两党在这个问题上的共识。

　　然而，宏观经济引力定律肯定没有失去吸引力吧?至少在学术界，这个问题被越来越多的人提出。

　　芝加哥大学布斯商学院(University of Chicago Booth School of Business)经济学教授、美联储前理事克劳斯纳（Randall Kroszner）表示:“可信的国家，在增加债务方面的回旋余地比我们曾经认为的要大。但你不想测试自己能走多远。”

　　曾任美国总统乔治?w?布什(George W. Bush)经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)成员的克劳斯纳解释说，尽管政府债务泛滥，但利率仍保持在低位的根本原因有两个。首先，各国央行在2008年金融危机期间和之后采取了协调一致的行动来压低利率，包括传统的利率调整和量化宽松。过度膨胀的资产负债表和政治反弹可能意味着此类权宜之计未来将失去效力。其次，是更为长期的原因——全球储蓄过剩。

　　全球储蓄过剩理论认为，在过去几十年里，全球储蓄的供应增速超过了需求增速。许多因素推动了这一转变，但最大的驱动因素是人口结构——大量的年轻工人把收入存起来，而不是花出去，其中以中国人为首。储蓄的盈余意味着通胀保持温和，政府债券能够提供低收益率，同时仍能吸引投资者。

　　但全球储蓄过剩不会永远持续下去。“这些因素将开始逆转，”Kroszner说。“从5到10年的时间跨度来看，你将开始看到人口老龄化的因素减少了储蓄，并改变了实际利率的基本面。”随着中国人口迅速老龄化，工人们开始花费并降低储蓄，全球的最低利率可能不会持续太久。

　　不断上升的利率将可控制的债务负担转变成某种有害的东西。国会预算办公室(Congressional Budget Office)已经预计，明年的债务偿还额(即财政部支付给债权人的利息)将超过医疗补助计划(Medicaid)的支出。如果全球人口结构的变化进一步加重这一负担，经济和政治方面的影响可能相当大。

　　另一个阻碍全球储蓄过剩逆转的复杂因素是:世界其它地区的情况看上去要糟糕得多。美国可以看作是洗衣店里最干净的脏衬衫，也就是说欧洲和日本惊人的公共债务和负收益率使美国国债相比之下看起来不错。

　　“我们现在是所有发达市场中收益率最高的债务，”加州教师退休系统的Ailman表示。“我们高于欧洲和日本。我们有吸引力。”

　　一种效应能在多长时间内抵消另一种效应，将决定接下来发生什么。

　　资产配置者

　　资产配置者的生死存亡取决于市场，而财政部的大举扩张如何收场，对他们来说不仅仅是学术上的担忧。

　　历史为我们提供了一些指引。麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute) 2010年的一份报告概述了过去主权债务去杠杆化时期的四种典型:紧缩、高通胀、大规模违约和摆脱债务。不幸的是，对于乐观主义者来说，对应最后一种情况——摆脱债务，麦肯锡只找到了一个最典型的例子，即二战期间的情况。所以，从前三种选择你将喝下毒药：勒紧裤腰带、恶性通货膨胀、或者违约。

　　在这个令人不快的菜单上，你还可以添加日本人提供的另一种可能性。日本政府债务是其经济规模的两倍多，但收益率仍与以往一样低。几十年来，日本的经济增长和金融市场表现一直乏力，但该国迄今为止一直在应对其迅速增长的债务负担。重要的是，日本债务几乎完全由国内投资者持有，据估计高达95%，而且日本社会是同质的。美国公众是否会如此心甘情愿地接受低收益，以及伴随这条道路而来的痛苦的财政权衡(或者是否应该愿意)，则更难预测。

　　对于资产配置者而言，一个关键的计算是，公共债务浪潮何时将开始见顶。

　　就目前而言，人们的共识似乎是，任何结局都还需要一段时间。美国经济正在繁荣，美元仍是储备货币，欧洲和日本让美国看起来像是财政廉洁的灯塔。换句话说，如果公共债务的故事没有任何意外地展开，我们将远离去杠杆化的痛苦。但令配置者担忧的是意外。

　　最大的担忧来自政治。

　　“我们看到，当我们玩弄预算赤字和提高债务上限的政治手段时，国债拍卖出现了问题。”加州教师退休系统的Ailman说，“突然，人们第一次说，‘等一下，你是说信贷可能无法支付?’”

　　由于市场对美联储的依赖，以及它在下一次衰退中能够和不能做什么，美联储在许多人的脑海中占据着重要地位。

　　“在经济低迷时期，真的没有太多支撑。”Verger 的 Dunn表示，“就因为美联储说了一件事，我们看到(2018年)第四季度经济大幅下滑。这是一个可怕而脆弱的市场。在周期快结束时，它会变得疯狂。”

　　就像契诃夫的枪一样，另一些人也担心迄今为止一直沉默的一个威胁，即通胀会卷土重来。

　　“不断增长的联邦债务和量化宽松政策都是在印钞票。”阿拉斯加永久保险公司的弗兰普顿说，“我认为，市场真正危险的情况是，如果通胀抬头，美联储不得不做出反应。”

　　弗兰普顿继续说:“(美联储主席)杰罗姆·鲍威尔似乎愿意不惜一切代价不让股市下跌。但美联储的致命弱点是通胀，因为他们无法对其他问题做出反应。”

　　通货膨胀似乎是另一个时代的遗留物，它在过去10年的完全缺失让经济学家感到困惑。但通胀是政府可以用来减轻债务负担的杠杆，米尔顿?弗里德曼(Milton Friedman)称其为“对主权国家具有不可抗拒的吸引力”。鉴于绝大多数未偿付美国国债都是名义上的，用通胀将它们冲销的诱惑可能是令人信服的。然而，对于真正需要支出的配置者来说，这种通胀将是毁灭性的。

　　“通货膨胀压得投资者喘不过气来，特别是机构投资者，”Verger的Dunn说。

　　然而，即使没有危机，前景也可能是严峻的。按照目前的速度，美国不断增长的公共债务负担最终将开始扭曲经济中的信贷分配，并迫使政府提高税收，而所有这些都会逐渐扼杀市场。

　　“这可能是那些造成伤害的事情之一，” WARF的Thome说。“市场没有发生崩溃。这只是低回报和低增长造成的缓慢的上涨，也许还有一种不安情绪进入其中。”

　　“对很多人来说，”Thome说，“其实应该担忧长期增长。”

　　采取行动自我保护

　　冷酷的事实是，让一个投资组合免受美国公共债务危机的影响根本不是一种选择。

　　尽管如此，资产配置还是开始采取一些战术和战略步骤，将潜在损失降至最低。

　　“人们已经在重新考虑固定收益，”加州教师退休系统的Ailman表示，“从历史上看，固定收益一直是你迎风而上的锚——这是你投资组合中的关键多元化。捐赠基金现在的固定收益是个位数。在上世纪70年代，很多公共养老金计划的固定收益高达50%，现在一般都是20%，或者25%，有些甚至更低。”

　　一个选择是寻找替代资产。“有很多固定收益替代品，尽管它们的流动性不如前者，”Ailman表示。“比如基础设施和租金。想想看，在德国，AAA评级的租赁付款可以替代德国国债。”

　　其他一些公司也在寻找其他港口作为风暴中的避风港。

　　“我们在这里做了很多对冲，”Verger的Dunn说。“我们做过另类投资、多空组合管理和只做空组合管理。我们投资了大宗商品。”

　　“我们大量投资宏观对冲基金。”阿拉斯加永久保险公司的Frampton表示，“这些管理人拥有灵活性和技能，我们在这里不一定拥有这些，他们能够驾驭与我们最近看到的经济形势不同的经济水域。”

　　人类总是倾向于根据以往的经验来打仗，这句格言也适用于投资。许多均值方差优化和情景分析都基于这样的假设，即美国国债的功能是最高的避险资产，就像它们在2008年所做的那样。但不能保证情况会是这样。

　　阿拉斯加永久保险公司的Frampton表示:“我担心，在下次经济低迷时期，投资级固定收益和美国国债可能不会成为如此有价值的投资组合工具。”弗兰普顿补充说，在他的个人账户中，他持有黄金——“一种神奇的货币资产，如今的购买力与罗马帝国相当”，但这不是该基金本身的选择。

　　更广泛地说，资产配置者必须质疑未来与过去有多大不同。

　　“政府债券之所以被纳入投资组合，是因为它们在很大程度上是避险资产，而且它们的设计宗旨是在股市表现不佳时表现出色，”WARF的Thome表示。“你必须问，是什么阻止了他们成为那笔资产。”

　　然而，现实情况是，如果美国国债市场开始出现短路，很少有投资不受影响。依赖杠杆固定收益的数千亿美元风险平价策略、对依赖私人债务市场的公司的数万亿美元私人投资、规模庞大的衍生品市场，所有这些都容易受到美国财政部动荡的影响。

　　Verger 的Dunn承认:“就资产配置而言，你在这方面无能为力。”

　　尾言

　　然而鲁宾和奥萨格自己也意识到预测财政未来的困难。在他们的白皮书中，两人认为国会预算办公室对未来十年美国债务和赤字的预测过于乐观。根据他们自己的假设，他们估计联邦债务在未来10年可能增长5万亿美元，比政府专家估计的高5倍。

　　鲁宾和奥斯泽格写道:“尽管预测准确的影响或时机存在困难，但与巨额预算赤字相关的金融和财政混乱的风险，可能是财政纪律的更重要动机，而不仅仅是避免传统分析所建议的预算赤字成本。”

　　鲁宾和奥萨格搞错了。未来10年的实际数字将是他们预测的两倍。今天它还在继续增长:假设你以平均速度阅读，自你开始阅读这篇文章以来的几分钟内，联邦债务就已增加了2800万美元。（完）

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