【光大固收】通信行业转债以下修博弈为主，关注中天——光大证券重点行业可转债研究系列之九

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　　本文作者

　　张旭 /邬亮/ 邵闯

　　摘要

　　1、当前通信行业净资产收益率行业最低。其中，通信设备行业营收同比增速较高，为1.82%。通信行业PE低于近三年均值。2、2019年初至今，通信行业共有3只可转债上市，发行总规模为66.78亿元；待发行有4只，发行总规模预计为46.05亿元。3、结合各标的估值、正股基本面、下修意愿，当前通信行业转债中高弹性标的特发、盛路等转债已大比例转股机会难觅，主要机会集中在中天、亨通、永鼎等已触发下修转债，重点关注中天。

　　1、行业基本面与正股估值

　　1.1、行业整体：净资产收益率处于行业最低

　　过去三年（2016-2018），通信行业（中信一级）的ROE平均值为4.02%，在29个一级行业（中信）中排名最末。过去三年，通信行业的营业收入同比增速平均值为5.46%，归母净利润同比增速平均值为-52.70%。

　　2018年，通信行业的ROE为4.17%（较上年上升0.15个百分点），营业收入同比增速为4.53%（较上年下降4.59个百分点），归母净利润同比下降83.51%，降幅较上年扩大94.16个百分点，增速放缓，整体业绩表现较弱。

　　1.2、细分行业：通信设备行业ROE、营收更优

　　通信行业的细分行业分为通信设备与通信运营。2016-2018年，ROE均值较高的是通信设备（3.50%），通信运营行业ROE均值为1.33%，营业收入同比增速均值较高的是通信设备行业（8.33%），通信运营行业为1.82%。

　　1.3、正股估值水平：行业市盈率低于近三年均值。

　　2019年8月23日，通信行业的动态市盈率为40.16X，低于过去三年市盈率平均值（48.57X）。其中，通信设备细分行业当前市盈率为39.51X，处于近三年的均值附近；通信运营当前市盈率为44.40X。

　　2、可转债发行及历史表现

　　2.1、可转债发行：2019年已有三只可转债上市目前通信设备可转债存量券主要有盛路、特发、中天、亨通和永鼎。2019年以来，通信行业共有3只可转债上市，分别是中天转债（110051.SH）、亨通转债（110056.SH）、永鼎转债（110058.SH），发行总规模为66.78亿元。

　　2019年以来，通信行业共有1家公司的预案获得发审委通过，为烽火通信(600498)（600498.SH），发行规模为30.88亿元；3家公司的预案得到股东大会通过，分别为中嘉博创（000889.SZ）、纵横通信（603602.SH）、特发信息(000070)（000070.SZ），发行总规模预计为15.17亿元。

　　2.2、通信可转债的整体表现：冲高回落

　　2019年以来，通信行业转债价格（6只通信行业转债价格的算术平均值，下同）冲高回落。2019年一季度，中证转债指数呈现上升态势，涨幅为17.48%，同期通信行业涨幅势头较强，转债价格涨幅达到41.47%。2019年二季度，中证转债指数开始出现下跌趋势，季度末跌幅达到3.55%，同期通信行业转债价格跌幅为9.49%。第三季度以来，中证转债指数开始回暖，涨幅2.99%；同期通信行业转债表现分化，特发、盛路表现强势，新上市个券永鼎、亨通、中天价位低位徘徊。

　　3、重点存量标的梳理

　　结合各标的估值、正股基本面、下修意愿，当前通信行业转债中高弹性标的特发、盛路等转债已大比例转股机会难觅，主要机会集中在中天、亨通、永鼎等已触发下修转债，重点关注中天。

　　3.1、永鼎转债（110058.SH）

　　深耕核心产业，5G建设有望带动强劲增长。永鼎股份(600105)主营业务是有线通信产品和通信软件产品的研发、生产及销售，已逐步形成通信科技产业布局。公司2018年上半年在通信科技产业实现高定价高收益，且得益于光纤光缆市场需求持续旺盛，年末实现营收10.81亿元，占主营业务收入的33.89%。2018下半年市场表现低迷、光棒及光纤光缆研发投入同期增加0.61亿元和中国移动招标量执行放缓导致营收同比增速较缓慢，仅为1.83%。

　　境外业务积极拓展。截止到2018年，公司已承揽超20个承包项目，实现交付近10亿美元。2018年海外工程承揽实现营收7.81亿元，毛利率达到10.67%，营收同比增速为30.74%，表现强劲。2018年公司取得营业收入32.21亿元，同比增长12.19%，归母净利润为1.94亿元，同比下降32.87%。2019Q1实现营收6.46亿元，同比下降2.22%，归母净利润同比下降53.60%。过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为9.66%，12.61%和2.69%。

　　风险提示：光通信传输市场竞争激烈、海外工程市场竞争加剧。

　　3.2、亨通转债（110056.SH）

　　专注光纤和电力传输领城。亨通光电(600487)专注于光纤通信和电力传输领域，构筑形成光纤通信和量子通信全产业链及自主核心技术，进军海洋工程、量子保密通信、大数据等高端产品及新领域。

　　5G进一步释放光纤光缆需求，光纤光缆市场景气度有望提振。5G相比于4G的峰值速率将增长数十倍，从4G的100Mb每秒大大提升到几十Gb每秒,未来有望推动高清视频、8K和ARNR等应用快速落地，释放流量消费需求。5G建设为原有网络基础设施升级替换带来需求，未来将有效提振光纤光缆市场的景气度，公司作为国内具有自主光纤预制棒产能顺利释放的龙头厂商后续有望充分受益。

　　业绩增速下滑。2018年，公司的ROE为22.24%（较上年下降3.8个百分点），营业收入增速为30.50%（较上年下降3.96个百分点），归母净利润增速为20.27%（较上年下降39.93个百分点）。公司19Q1实现收入67.99亿元，同比增长7.45%，实现归母净利润4.57万元，同比下降5.18%。在过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为24.47%，35.66%和64.11%。

　　根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长15.94%，净利润将同同比下降2.69%，ROE（摊薄）为17.08%。从估值来看，当前亨通光电正股价格为14.88元，对应PE TTM为11.3x，当前正股估值处于历史低位。

　　风险提示：募投项目进展不及预期、5G落地速度不及预期。

　　3.3、中天转债（110051.SH）

　　追随“5G时代”，产品链进一步延伸。中天科技(600522)是国内光纤通信等领域龙头企业，主营业务为光通信、电力传输、新能源和海洋装备四大板块。光通信方面，2018年公司实现光棒-光纤-光缆上下游的产能100%匹配，产业链规模效应释放。截止20018年，公司海外设有6个营销中心，6家生产基地，销售网络覆盖“一带一路”国家建设政策的沿线61个国家，覆盖率达到95%以上。境外业务2018年营收达到106.91亿元，同比高速增长，增速为149.15%。境外收入占主营业务收入的31.62%，相比17年海外营收占比的16%，公司处于海外产能释放期，未来有望依靠海外业务布局，带动业绩增长。

　　5G需求释放，盈利水平具有潜力。公司2018年营收达到339.24亿元，同比增速为25.27%，实现归母净利润21.22亿元，同比增加18.98%，业绩稳定增长，ROE为11.50元（较上年下降0.6个百分点）。19Q1公司营收达到108.19亿元，同比增速为63.40%，远超市场预期。随着未来三年4G向5G消费升级，光纤业务将经历短期低落后迎来曙光，公司业绩具有成长性。

　　从估值水平来看， 2019年8月23日，中天科技正股股价为8.31元，公司股票的市盈率（TTM）为11.6X，低于公司近三年平均值（18.2X）。根据万得一致预测，未来19-21年EPS分别为0.65，0.79和0.95元。

　　风险提示：光纤市场竞争激烈、5G落地速度不及预期。

　　4、风险提示

　　1）5G业务推进不达预期；2）市场竞争加剧风险；3）中美贸易摩擦升级。

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