降准后资金面为何反而更紧了？——江海证券债市日评2019-9-18

　　主要内容：

　　利率债投资策略：资金面紧张使得短端利率难以下行，从高频数据来看，9月的经济有小幅回升趋势，长端利率或仍有上行空间，明天美联储会议决议召开在即，能否如期降息引发市场关注，另外周五的LPR是否下调也是市场关注的另一个焦点，交易策略方面，建议少动多看，适当降低仓位谨防利率上行。后期我们建议关注：

　　第一、 降准后资金面为何反而更紧了？我们认为：

　　首先，缴税仍然是资金面的扰动因素。9月并非缴税大月，但缴税因素对资金的扰动仍不能忽视。剔除掉其中地方财政收入及减税的影响，9月缴税因素对央行口径政府存款（即基础货币的统计口径）的抽水效应至少在3-4千亿的量级。受中秋假期影响，9月纳税的截止日为18日，税期对资金面的扰动一般会从截止日前2-3日延续到截止日后2-3日，即从9月16-21日左右。降准日为9月16日，刚好在缴税影响的期间内，降准释放的流动性部分被缴税回笼，所以虽然降准了，但资金面并没有大幅放松。

　　其次，央行加大资金净回笼。截至9月17日，央行9月资金净回笼3515亿元。从降准前后的公开市场操作来看，央行并不想释放货币政策进一步放松的信号，资金净回笼加大也是导致资金面趋紧的一个因素。

　　最后，隔夜回购融入需求增加使得资金需求上升。9月2日-15日，大部分时间资金面情绪指数都低于50，资金面整体较为宽松，借钱不难使得隔夜的成交量加大，7月和8月的R001日均成交量分别为2.89万亿和2.77万亿，而截至9月17日，9月R001的日均成交量为3.10万元，远高于前两个月。隔夜拆借的增加反映了资金需求量的上升，使得资金面进一步紧张。

　　综上所述，缴税是造成目前资金面偏紧的最主要因素，随着税期的结束，流动性也会逐渐宽裕起来。但值得注意的是央行9月净回笼较多，说明货币当局目前并不想释放货币政策进一步放松的信号，后续是否放松还需观察经济数据的变化。

　　第二、9月高频数据跟踪（9月1日-9月18日）

　　钢铁产量受假期扰动环比继续高位回落，钢厂库存环比略下行，下游需求或逐步恢复。近期钢铁价格出现反弹，螺纹钢消费量持续增长，需求逐步恢复，显现出由淡季到旺季的转换的趋势。

　　电厂耗煤进入淡季减少，水泥价格小幅上行。截止18日，9月六大电厂日均耗煤量为68.93万吨，较上月环比下降5万吨左右。传统用煤淡季到来叠加部分电厂机组检修，造成电厂耗煤环比下降，但同比仍处于高位，说明生产并不差。9月水泥价格继续小幅上行，截至18日，水泥价格指数环比上行2.4%，虽然房地产投资需求在下滑，但金九银十的行情或许仍在。

　　利率市场展望：降准后资金面为何反而更紧了？

　　周三，为对冲稅期高峰等因素的影响，央行开展300亿逆回购操作，对冲300亿元逆回购到期，实现零投放。资金面整体明显收紧，资金利率上升。全天来看，国债期货全线收跌，现券方面，利率多数上行，10年国开活跃券上行3bp左右。后期我们建议关注：

　　第一、降准后资金面为何反而更紧了？

　　9月8日，央行宣布9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，据推算，本次降准释放资金约为8000亿元，然而近期资金面进一步宽松，反而愈发趋紧。9月17日，DR001利率上行约24bp，为何降准后资金面反而更紧了？我们认为：

　　首先，缴税仍然是资金面的扰动因素。9月并非缴税大月，但缴税因素对资金的扰动仍不能忽视。2015年-2018年9月的税收收入均值约为9100亿元，剔除掉其中地方财政收入及减税的影响，9月缴税因素对央行口径政府存款（即基础货币的统计口径）的抽水效应至少在3-4千亿的量级。受中秋假期影响，9月纳税的截止日为18日，税期对资金面的扰动一般会从截止日前2-3日延续到截止日后2-3日，即从9月16-21日左右。降准日为9月16日，刚好在缴税影响的期间内，降准释放的流动性部分被缴税回笼，所以虽然降准了，但资金面并没有大幅放松。

　　其次，央行加大资金净回笼。截至9月17日，央行9月资金净回笼3515亿元。16日降准当天，公开市场有1200亿逆回购到期，央行并未开展逆回购操作对冲，叠加缴税的影响，资金面并没有大幅放松，当天DR001和DR007加权利率仅较前一个交易日分别下行3bp和2bp。紧接着9月17日，央行MLF缩量续作，另有800亿逆回购到期，当日净回笼1450亿元，资金明显收紧。从降准前后的公开市场操作来看，央行并不想释放货币政策进一步放松的信号，资金净回笼加大也是导致资金面趋紧的一个因素。

　　最后，隔夜回购融入需求增加使得资金需求上升。9月2日-15日，大部分时间资金面情绪指数都低于50，资金面整体较为宽松，借钱不难使得隔夜的成交量加大，7月和8月的R001日均成交量分别为2.89万亿和2.77万亿，而截至9月17日，9月R001的日均成交量为3.10万元，远高于前两个月。隔夜拆借的增加反映了资金需求量的上升，使得资金面进一步紧张。

　　综上所述，缴税是造成目前资金面偏紧的最主要因素，随着税期的结束，流动性也会逐渐宽裕起来。但值得注意的是央行9月净回笼较多，说明货币当局目前并不想释放货币政策进一步放松的信号，后续是否放松还需观察经济数据的变化。

　　第二、9月高频数据跟踪（9月1日-9月18日）

　　钢铁产量受假期扰动环比继续高位回落，钢厂库存环比略下行，下游需求或逐步恢复。黑色金属方面，9月前两周全国高炉开工率环比继续维持在68%以上，开工率整体与8月的水平持平，略高于去年同期。9月前两周螺纹钢产量较上月环比下降10%，但仍处于历史同期的较高水平，9月产量的下降主要是由于假期影响。库存方面，钢厂库存环比略下行，但库存去化幅度变大。近期钢铁价格出现反弹，螺纹钢消费量持续增长，需求逐步恢复，显现出由淡季到旺季的转换的趋势。

　　电厂耗煤进入淡季减少，水泥价格小幅上行。截止18日，9月六大电厂日均耗煤量为68.93万吨，较上月环比下降5万吨左右。从历史同期比较来看，目前电厂耗煤数据位于5年间的高位水平，传统用煤淡季到来叠加部分电厂机组检修，造成电厂耗煤环比下降，但同比仍处于高位，说明生产并不差。相较于其他产品，水泥由于储存时间短，价格受到干扰较少，更能真实地反映下游需求的变化。9月水泥价格继续小幅上行，截至18日，水泥价格指数环比上行2.4%，虽然房地产投资需求在下滑，但金九银十的行情或许仍在。

　　利率债投资策略：资金面紧张使得短端利率难以下行，从高频数据来看，9月的经济有小幅回升趋势，长端利率或仍有上行空间，明天美联储会议决议召开在即，能否如期降息引发市场关注，另外周五的LPR是否下调也是市场关注的另一个焦点，交易策略方面，建议少动多看，降低仓位谨防利率上行。

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