基本面为锚，资金面为波动——江海证券QQ总2019-12-21

　　上周债券市场波动较以往有所加大。此前一段时间，市场利率对利空反应较为钝化。但上周宏观数据公布，叠加股市持续反弹，上半周利率开始上行。下半周，股市减弱，资金面宽松，利率再度回落到前期波动的中枢水平。纵观一周的时间看，确实利率还是维持了区间波动的特点，但较前期，周内的波动是有所加大。

　　目前10年国债和国开分别在3.18和3.59，和今年以来均值，1个月以来均值都持平。但从最近1个月来看，前1/3时间，国债和国开在月度均值下方波动；中间1/3时间，国债和国开在月度均值附近窄幅波动，这也是前一段时间市场所谓的有不少利空，但我债依然不动的情况；后1/3时间，国债和国开在月度均值的上方波动。

　　当然，不管如何，这个波动都是非常小的，也是今年市场难做的一个缩影。如果要提高收益，只能做好为数不多的几个大波段。小波动几乎很难做，波段幅度很小，并且变化特别快。

　　展望后期，我们认为焦点是市场对一季度基本面改善的预期和央行流动性放松的预期(就是一月份降准)的力量对比。虽然都是名牌，但是也还是会对市场产生影响。实际上，上周市场也是公布的11月份的数据超预期改善的利空和下半周资金面宽松利多因素之间的对比。从上周市场变化看，先空后多，利率最终变化不大，所以两者力量较为平衡。但我们回顾2019年的市场，也许会有更清晰的看法，毕竟现在的收益率水平和2019年初几乎是持平的。

　　一、从2019年看降准带来的债券市场的变化有多大？

　　既然市场预期1月份降准，那么我们就从2019年降准的市场表现来分析。2019年央行降准2次：

　　第一次是1月4日宣布，1月15日和1月25日分别执行。确实宣布降准后，利率下行了一点，但是幅度不大，资金面也波动不大。1月15日执行后，1月16日有新债招标，导致国债下了一点(这一点和中债估值的变化有关系，新债对市场的影响)，国开下行较少。而1月25日执行后，利率波动就更小。纵观1月份整体表现，即使降了2次准备金，债券利率和资金利率并无特别明显的下行。这是因为19年的春节在2月初，春节前的资金波动本身就很大，叠加信贷投放，债券发行等因素，央行不降准是不行的。但降准也只是弥补了资金的缺口，并没有导致市场资金面过于充裕。

　　第二次是9月6日宣布，9-16执行。从实际情况看，债券利率在宣布降准后开始底部反弹，资金利率也没有明显下行。因为降准之前，国务院常务会议就提到了这个事情，所以降准之前市场已经充分反应了，但幅度上利率也下降的不多。一旦真正的降准后，利多出尽导致了今年年内的第二波利率的反弹。至于资金利率为什么没有明显下行，是因为降准后，央行缩减了公开市场投放，也降低了MLF续作规模。

　　这里我们还需要提一个阶段，那就是2019年5-8月份。这是年内最大的一波利率下行。这个阶段既有经济基本面的走弱，也有贸易摩擦的加剧，也有包商事件之后央行对流动性的极度呵护（这个阶段回购利率非常低）。我们提这个阶段是想说，如果有经济基本面走弱的配合，有额外市场风险的释放，这些因素可能导致的央行对流动性的呵护程度要远远超过仅仅是因为对冲资金缺口需要对流动性的呵护程度。

　　从2019年的故事，我们基本得出几个结论：（1）央行一般动用降准的时候，都是资金缺口比较大的时候，或者是因为春节因素，或者是因为信贷(贷款派生存款，存款交法定准备金)投放，或者是因为地方债发行(短期内也消耗超储)。（2）这种对冲式的降准并不会导致资金利率下行，进而对债券市场的趋势影响较小，只是产生短期扰动。（3）降准之前，市场有预期，可能带动债券利率下行，但是降准后，利多出尽，利率转而上行。（4）如果有经济基本面走弱的配合，即使不降准，央行也会对流动性更呵护，这时候基本面走弱+流动性放松，对债券市场的利多作用更明显。

　　展望后期，结论就非常清晰：从经济基本面看，信贷扩张，地方债发行，贸易摩擦缓和等等因素驱动下，明年一季度经济并不悲观。而降准方面，由于2020年春节更早，所以资金缺口也确实需要降准来对冲。那么在基本面并不悲观的预期下，这种对冲式降准对债市仅仅会形成短期扰动，而不会是趋势机会。逆向思维，央行放那么多流动性，也是为了信贷扩张和地方债发行。放水越多，信贷扩张越快，地方债发行越多，市场在看流动性宽松的同时也会看到经济的预期改善，因此债券市场难有趋势机会。

　　二、基本面为锚，资金面为扰动，未来区间波动的格局还难有根本的改变

　　基本面和资金面究竟谁更重要？我们认为资金面还是为了基本面服务的。最近几年，外部流入资金少了，市场整体资金面完全由央行控制，央行也要综合基本面等各个因素来调节流动性松紧。而且最近几年，预期管理越来越重要，也许经济本身波动不大，但预期变化的时候，调控也就变化了。例如，当经济预期很差的时候，央行会加大逆周期的调控，加大流动性投放；当经济预期改善的时候，央行的逆周期调控的力度也会降低一些。所以最重要的因素还是基本面。而一旦基本面不发生很大的变化，央行在流动性管理上还是维持区间管理，不会太松，也不会太紧。

　　还需要注意一点，对于配置盘而言，回购市场的波动的影响是非常小的。不管回购利率多便宜，银行的负债成本趋势上行的阶段似乎还没有结束。我们今年走访的大大小小的银行都反馈负债成本依然居高不小甚至还在上行。那么也就是说，即使是2019年5-8月份，包商事件导致回购利率特别低，但配置盘的负债成本的上升也会限制利率的下行空间。试想一下，负债成本都在3以上，如何接受10年国债跌破3呢？因此即使交易盘很看重回购利率的变化，配置盘对回购利率的变化则更为钝化，所以回购利率对市场的趋势影响在下降。

　　因此我们认为，坚持基本面为锚去分析债券市场，资金面更多为扰动因素。其实从2019年看，把握趋势才能赚钱；做小波段，赚钱很难。基于我们对明年一季度基本面并不悲观的预期，我们认为未来债券市场区间波动的格局暂时还难有根本的改变。只是我们需要分析的是区间波动的中枢在多少，高和低点分别是多少。中枢是趋势性的，维持的时间也会更长一些，由基本面因素决定；区间波动的高和低点是阶段性的，由短期扰动因素决定，例如资金面，股市波动等等。

　　三、资管新规是否延期的核心在于存量产品的化解问题，主要集中在非标方面

　　最近市场对资管新规是否延期的讨论比较多。12月20日，银保监会召开近期重点工作通报会，就资管新规过渡期是否调整的问题做了回答。(“当然在工作中我们也注意到，部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题，按照资管新规补充通知的精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺。经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。”银保监会有关负责人称。该负责人表示，下一步，银保监会将持续督促银行严格按照资管新规、理财新规的要求，推进理财业务规范转型，要求银行从严压实内部责任，推进存量资产的处置，确保理财业务持续健康发展。)

　　我们认为资管行业转型的大方向不会变化，资管新规对新产品的要求也不会放松。实际上，各类资管机构也在积极的按照资管新规的要求进行转型。资管行业目前面临2个核心的问题：

　　（1）机构面临新产品的发行，投资管理能力的提升，客户对新产品的接受度等问题。这些核心问题是资管新规转型的核心要义之一，监管难放松，也不会妥协。

　　（2）机构面临老产品风险的化解问题。主要涉及到非标部分，到了2020年底，非标有很多不能到期。而标准化的存量资产相对容易处理一些。如果说资管新规有调整的空间，可能就是这部分。当然，是否放松，我们不得而知，我们只能探讨如果老产品压降节奏放松可能会产生的影响。如果这一点能放松，非标到期压力缓和，对经济是利好，对信用环境的改善也是利好，对利率债则不太好。

本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。