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怎么看2020年的债市?

2019-12-28 16:38:10 和讯名家 

  在做展望之前,我们先回顾一下资本市场近几年的变化:

  01

  有哪些变化?

  第一个变化就是机构投资者逐步成为市场的主导力量。

  债券市场中小投资者本来就占少数,而股票市场上,中小投资逐步退出或者被淘汰出局,中国独有的“散户福利”越来越小,博弈可能会更残酷;

  第二个变化就是大类资产配置的思路逐渐占据主流。

  从前的投资经理们,做债券的不通股票,做股票的不看债券,但是这一点在2019年逐步得到改变。特别是伴随着理财子公司和外资入场,我们可以看到,做股票的开始认识到利率市场变化的重要性,做债券的也开始意识到权益增强的重要性,复合型的投资者会逐步成为主流,大家会在不同资产之间看性价比和赔率,偏科的投资者生存的空间在变小;

  第三个变化就是,随着宏观经济下行和行业集聚效应产生,特殊的微刺激政策会持续,这意味着经济增长率的波动性会越来越小,市场越来越重视“相对确定性”的标的。

  2018年以来的核心资产,2019年以来的高评级中短久期债券表现超过市场就是这种效应的结果。这种标的估值相对稳定,虽然不会成为黑马,但是也不会爆雷,这种投资思路可能还会延续。

  在这样的资本市场背景下,我们来看一下未来一年的市场展望。

  我们要说明一点,无论股票还是债券,行情都不可能在年初开始,年尾结束,比如债券2017的债熊,其实2016年底就开始了,上一波50BP的大行情,其实是从2018年9月到2019年2月。

  行情不是按年度开展的,但是账户的考核是按年度来的,所以年度策略还是要说道道。

  02

  价值回归

  首先我们要明确资本市场的一条规律:均值回归。涨的多了要跌回去,跌的多了要涨回去,大家都明白,可是问题来了:

  均值回归里的这个均值,怎么来衡量呢?或者说,能量化吗?

  如果我们用市盈率作为估值标准来看一下这个问题。市盈率=P/E,为了可比较性,我们用市盈率倒数(E/P,也就是股票盈利收益率)来作比较,实际上,我认为股票盈利收益率是衡量市场估值更好的指标。

  光大证券(601788,股吧)彭文生老师曾经做过这样的分享,我借用一下。

  美股作为全球最成熟的市场之一,二者在金融危机之前呈现典型的正相关性:

  红线标准普尔500市盈率倒数(左轴),蓝线美国十年期国债收益率(右轴)

  如果从估值角度来看,美国的估值分成两个时期,金融危机之前和金融危机之后。

  金融危机之前,美国无风险利率和股市的估值基本对应,但是金融危机之后,呈现了一种另外的情况,无风险利率降低的幅度大于估值调整的幅度,也就是说,理论上美股指数应该比现在更高,或者说,现在美国无风险利率下行也不能推动美股估值上涨了(这其实有点危险)。

  这说明即使是在美国这样的一个成熟市场,他的估值中枢也是在不断变动的,那么中国的情况如何呢?

  红线沪深300市盈率倒数(左轴),蓝线中国十年期国债收益率(右轴)

  我们可以看到,二者长期相关性并不强,中美两国资本市场有着巨大差异,体现在从长期来看,美国股票盈利收益率仅仅比美国十年期国债收益率高1%左右,而中国股票盈利收益率则比同期十年期国债收益率高4%以上。

  但是自2018年6月以来,二者相关性越来越强,这也许说明中国资本市场在走向成熟。

  为什么会呈现这样的效果呢?

  03

  2019年的债券市场

  我认为是资本市场对于估值有了重新的认识,这种认识来自于大类资产配置的思路,也就是说投资的性价比。

  投资者们不再囿于某一类资产本身,而是更多的从全市场角度来看看待资产的价格,如果某一类资产被高估了,或者潜在收益率比较低,投资者就会做出投票,转向收益更高的资产。

  从这个角度出发,我们对大类资产观点就是:

  2020年的资本市场,沪深300指数的表现,可能优于十年期国债的表现。

  那么,是不是就意味着债券市场并没有机会呢?

  当然也不是。

  我们观察2019年的债券市场,有三个特点:

  1、2019年是利率小年,长端利率债的波动区间很小,最大一轮行情只有40BP;

  2、2019年是信用大年,以3年、5年AA+以上评级为主要代表的高评级债券市场,赚钱效应要强过利率债;

  3、垃圾债市场(高收益债)的赚钱效应很强,但是持续性存疑。

  这背后是宏观环境的变化,2019年的宏观环境有4个特点:

  1、宏观经济下行的压力持续全年;

  2、基建和房地产的托底与经济下行形成平衡,上不去下不来;

  3、央行的定力持续全年,央行的独立性前所未有;

  4、通胀的压力,从不被重视到逐渐成为市场的核心变量。

  在这四大因素影响下,全年十年期国债呈现低波动区间,低波动性的特征,大部分时间都在装死的状态,一旦行情启动,又急又快,投资者回过神来的时候,行情已经结束了。

  04

  2020年的债券市场

  那么从市场出发,如果看待2020年的债券市场呢?

  2020年的宏观环境,我们预期有以下变化(拍脑袋求打脸):

  1、随着专项债偿付风险和赤字压力,宽财政可能短暂告一段落,这意味着基建的托底效应会逐步减弱;

  2、房地产的韧性还在,而且2020年房地产放松会是大方向,但是房地产投资增速会跌破10%;

  3、央行的政策工具的重心,从利率为主,转向利率与汇率并重,人民币的全面贬值,可能会提振出口,进而影响制造业,这个对经济偏正面,不过经济难言回暖;

  4、今年CPI的高基数,使得明年通胀对债市的制约变小。

  很多投资者或者分析师认为2020年会有季度级别的经济回暖,这个可能性确实存在,对市场的冲击也会有,是一个波段操作的机会,但是要择时。

  从这个预期出发,2020年的利率债市场方向仍然向下,震荡区间可能更小。

  如果说2019年的债券市场震荡区间是40BP,以3.2%为轴,上下20BP。

  那么2020年的债券市场震荡区间估计就是20BP,就是以3%为轴,上下10BP。

  考虑到目前十年期国债仍然在3.15%的水平上,利率债配置价值大于交易价值。

  利率债交易盘的博弈更加凶残,市场也会逐步意识到交易盘赚钱效应更弱,所以2020年,利率债交易盘的成交占比,我认为可能会下降。

  2019年利率债日均交易量占全市场现券成交量的70%,这个真是太夸张了。

  如果说股票市场有“散户福利”,那债券市场就是有“交易盘福利”。大量无效的交易盘,都是去给货币经纪公司贡献中介费的。

  2020年的信用债市场如何看呢?

  我们上面说过,2020年基建的托底效应会减弱,对应的就是宽财政可能实施不起来,那就意味着地方政府融资平台的压力。

  如果说2018、19年的民企违约大年是供给侧改革和偿债高峰叠加的结果,那么2020年起,城投债可能也迎来弱基建和偿债高峰。

  是的,2019年的兵团六师和呼经开只是小试牛刀,2020年可能是城投债风险真正暴露的一年。

  在这样的背景下,下沉信用特别是融资平台信用没有必要。投资者的动物精神不可预料,因为区域性金融风险有时候是研究不出来的,可能就是情绪性的,但是一旦来了很难躲开。如果您不是垃圾债投资者,就别去玩信用下沉的危险游戏了。

  至于投资级的债券,如果我们以3年AA+为观察指标,就发现投资级信用债的期限利差,都被压到了历史新低水平,这意味着高评级信用债在2019年过度透支了行情。

  由于资金过度追求确定性,市场最喜欢的3年AA+品种,机会真的不大了。

  如果说有机会,那么应该在5年AA+上。

  从期限利差上看,5年AA+与3年AA+的期限利差仍然在较高的位置上。

  所以,2020的债券市场有以下展望:

  1、总体性价比偏低;

  2、利率债市场仍然有较为可观的行情,但是不宜高频交易;

  3、3年AA+超额收益的赔率差,不如1年AA+和5年AA+组合配置;

  4、对于季度级别的经济回暖或者通胀超预期,有很好的波段机会;

  5、考虑到权益市场更优于债券市场,转债的机会好于纯债。

  当然,策略就是用来打脸的,也是随着数据、行情变化不断调整的。

  没有一成不变的策略,只有波动的市场。

  我们都是市场的学生,要向他不断学习,不断成长。

  愿各位同业2020年投资顺利,业绩长红,产品大卖!

本文首发于微信公众号:债市观察。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:张洋 HN080)
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