5年利率已经超调——江海证券债市策略2020-6-3

　　1、当日市场回顾及交易反思

　　早盘策略，我们认为：晚间央行新闻发布会对债市情绪起到边际修复的作用，但是日内有1200亿逆回购到期，如果继续暂停OMO，则债市承压。实际情况看，市场波动也比我们估计的要大很多。市场最终表现如“过山车”，本质上体现出市场情绪非常的不稳定。

　　本轮调整以来，5年利率上行幅度较大。本轮利率下行期间，从2月初到4月中下旬，5年国开从3下行到2.1左右，周三早盘一度接近2.9。昨天我们在日报里面分析过，5年走势是市场的焦点问题。我们认为，目前5年利率已经处于超调的状态：

　　（1）从和资金成本，10年国开利差的角度看，目前估值已经较为有价值。经历了5月份以来的调整，目前的5年国开利率水平已经不低。从10年国开相比，10年和5年利差已经从前期非常高的60bp下行到目前的24bp，历史上看，这个利差并不高了；5年和7天回购利率的利差回升到100bp，从历史上看不低了。因此从估值的角度，5年利率调整非常充分，甚至有超调。虽然估值有价值，不代表市场会企稳。但是估值价值的逐步体现，为缓和市场抛盘还是有一定的帮助。

　　（2）从和贷款等其他资产相比，随着近期债券收益率的快速上行和信贷利率的快速回落，5年债券的配置价值已经逐步显现。我们以5年期品种为例，取截止昨日收盘的中债估值和截止一季度末的一般贷款加权平均利率进行横向比较。以国开相较国债的利差计算出隐含税率均值约为16%，来衡量税收溢价对资产收益的影响；以资本充足率×资本利润率衡量资本溢价对资产收益的影响；再假定银行不良贷款率为2%，不良贷款损失率为75%，最终得出图表所示的数据。

　　由图表可见，目前经过资本溢价和税收溢价调整后的国债和政金债收益率，已经明显高于不良贷款调整后的一般贷款收益率，考虑到今日债券收益率较昨日仍有所上行，一季度末以来银行一般贷款利率大概率仍呈下行趋势，两者之间的实际利差可能更大。

　　由此可见，在经济下行风险并未消除，银行不良贷款压力仍在持续上升，政策持续引导贷款利率下行的背景下，债券的配置价值将不断凸显。一旦利率债收益率持续高于贷款，银行对债券的配置需求也将增加，从而对信贷产生挤出效应。因此政策不可能容忍债券收益率的持续上行，利率上行有顶。

　　上述分析更多是从估值的角度。而目前市场的调整压力来自几方面：

　　（1）对前期利率过低的纠偏。客观的说，前期利率下行太快，主要是央行降低了超储利率，市场自然会预期到隔夜利率的大幅下行。当然，如果目前合意的隔夜水平要重新回到1.5%，整体利率体系需要按照1.5%的隔夜去重新定价。正如我们前面分析的，即使是考虑1.5%的隔夜，那么目前5年也已经属于超调了。

　　（2）对央行宽松态度的转向的担心。这一方面还需要观察，是否央行会通过各种方式来安抚市场。例如最近公开市场到期资金压力大，如果央行重启公开市场操作，无疑会缓和市场紧张情绪，因此明天的OMO情况比较重要。虽然周二央行新闻发布会对2个创新货币政策工具进行了详细的解读，但是实际效果看，市场紧张的情绪并没有明显缓和。

　　（3）对套利的谨慎和担心。不可否认，资金利率过低会引发金融市场的套利的行为。但我们也不能忽视另外一种套利，就是企业低成本融资，然后去作存款。这个套利的背后并不说贷款利率太低(因为还要降低企业融资成本，贷款利率可能会更低)，而是存款利率太高。在经济下行压力较大的情况下，存款利率太高，不仅会扭曲实体企业的投融资行为，也会加剧银行体系的不稳定和波动性。例如，存款成本太高，银行可投资产利率和存款成本倒挂，导致银行利润下降，同时也会导致银行在投资端更为激进，反而加剧了金融市场的风险。

　　那么如何真正的降低存款成本，给贷款利率下降腾出空间？我们认为一方面需要银行放弃追求规模的传统经营思维，主动降低对高息存款的需求；另外需要监管加强存款竞争方面的监管，例如最近监管针对结构性存款的监管；甚至更需要通过统一的降息来形成更大效应的存款成本的下降。

　　从市场后期趋势看，估值的逐步回归价值，是债券市场企稳的第一步。但是市场情绪的改善，依然需要央行释放积极信号，那么市场利率下行空间就可以打开。目前经济压力依然较大，降低企业融资成本等方面都需要维持较低的水平，而且最近利率大幅上行，更不利于企业和财政方面融资的展开，所以我们还是相信后期央行会有更进一步的信号来传递宽松的预期，并平复市场的无序恐慌。

　　2、早盘市场策略

　　隔夜美股、油价继续上涨，美债收益率上行，风险偏好继续回升。昨天债市受两项创新货币工具引发的货币政策收紧（甚至是转向）预期的影响而暴跌，情绪极度悲观之下，利率一定程度上出现超调。而晚间央行新闻发布会潘行长提到“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”以及“中国的货币政策工具的空间还是有的”等，预计对今天债市情绪起到边际修复的作用。日内有1200亿逆回购到期，关注OMO是否续作，若续作则宽松预期或得到修复，若继续暂停，则债市承压；同时海外风险偏好大幅回升，关注A股上涨的可持续性。

　　3、从地摊经济看宏观经济

　　最近地摊经济成为市场焦点，相关的股票也反弹较多。我们认为：

　　（1）政府鼓励地摊经济，其实是底线思维，是托底经济而并非以前的通过房地产，基建的模式来刺激经济。鼓励地摊经济的背后显示了目前就业压力非常大。既然是托底经济，对今年经济的增长不可过于乐观。

　　（2）地摊经济本质上是消费降级。理论上而言，消费升级对经济是促进，而消费降级对经济则有拖累作用。地摊经济涉及消费的领域较为有限，更多为必须消费品的范畴。从3-4月份数据看，必须消费品较为稳定(因为疫情发生不发生，吃喝拉撒都还是必须的)，因此从这个角度看，地摊经济对经济的推动作用不可高。

　　（3）当然，本质上看，地摊经济究竟有多大的效果，依然取决于居民收入的预期。就业压力大---收入预期不乐观的背景下，消费的低迷或难根本改变。

　　4、午盘市场综述

　　上午股涨债跌，中短端债券利率继续上演大抛盘行情。上午央行继续暂停OMO，净回笼1200亿，各期限资金利率多数上行，隔夜加权利率重回1.8%以上，资金面比较紧。开盘现券利率受潘行长讲话影响，10年利率下行1bp，3、5年下行2bp左右，随后央行无OMO，利率便大幅上行。10年止跌较快，9点半以后变动不大。但3、5年的抛盘行情明显到午盘有所减缓，所以利率上行幅度较大。我们认为目前债市悲观情绪很浓，一方面交易盘止损出现一定的踩踏，市场情绪的释放具有羊群效应；另一方面虽然央行称新货币工具和降息降准不矛盾，但今日继续暂停OMO，导致市场刚有修复的宽松预期再次陷入悲观。

　　整体而言，日内债市对利空消息更为敏感，且经过两天大回调后，市场悲观情绪逐渐释放，但何时结束还很难下结论，我们认为关键变量在于央行对资金面以及货币政策的态度，当然明后两天还有两个观测窗口，继续关注其OMO操作。

　　5、不必过度担心债基赎回

　　近期债市出现大波动回调，尤其是3、5年，市场有观点认为是可能是5月以来连续回调后债基赎回造成的抛盘压力。我们统计了4月底以来债券型开放式基金的净申购情况，截至6月2日的数据显示，五一节前有大量增量资金申购债基，而5月以来债基持续的有增量申购资金涌入，且5月全部的净赎回量还不到4月29日当天单日净申购量的1%。换言之，虽然会有个别债基抛盘，但整体来看，目前还没有出现大规模赎回债基的情况，因此不必过度担心债基赎回。

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