专题研究 | 我国绿色债券发展现状与风险关注点分析

　　作者：张琦

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　我国现行绿色债券认定标准：主要参考发改委发布的《绿色产业指导目录（2019年版）》和绿金委编制的《绿色债券支持项目目录（2015年）》。两者对“绿色项目”的认定范围大体相同，但发改委新版指导目录较绿金委目录主要新增了“绿色服务”大类，纳入了节能环保装备、产业园区绿色升级、核电等项目。

　　绿色债券市场情况：2014年-2019年4月，国内共发行绿色债券326只，绿色资产支持证券共39起，总募集资金7,562.30 亿元，年发行规模在2,000亿元以上。债券类型以绿色金融债券为主，绿色信用债增长较快，占比逐步提升至2019年1-4月的69%。发行人所在地区集中特征明显，主要在北京、广东、江苏三地。国有企业发行主体占比80%，高评级债券占比59%。超过半数的绿色债券进行了绿色评估认证，但绿色企业债和绿色定向工具认证少。绿色信用债中，非绿色资金用途占比约为12%，绿色投向主要为水电、光伏、风电、节能和污染防治等领域。

　　绿色债券优势：与一般信用债相比，绿色信用债具有一定的发行优势，表现在审核时间快，绿色企业债的补充流动性资金比例大、募投比例放宽、增信方式多样等方面。成本方面，绿色金融债普遍低130~150BP，绿色信用债成本差距在-80~30BP。地方政府推出贴息和奖励等优惠政策，进一步降低了绿色债券发行成本，金融机构持有的绿色债券在一定程度上享有监管指标“优惠”。

　　绿色债券风险特征和关注点：风险特征表现在项目回报率低、公益性较强，现金流稳定较弱；信息披露不足，存在“洗绿”风险；环境风险具有较大影响。重点关注项目收益稳定性、再融资能力、支持政策和补贴的稳定性、可获得性、划拨资产变现能力、募集资金使用和管理、信息披露、项目进度、绿色效益目标达成情况、发行人环境风险控制能力、环保政策变动、相关环境风险等。

　　绿色债券展望：在政策驱动下，绿色债券市场将保持高增长，非金融企业绿债发行进一步加速；绿色认证标准逐步统一；绿色认证逐渐为越来越多发行人选择；水环境综合治理和固废污染防治或成为新的绿色债券重点支持领域。

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　　正文

　　一、绿色债券相关认定标准

　　我国现行绿色债券认定标准未统一，参考目录包括：（1）发改委发布的《绿色产业指导目录（2019年版）》及其《解释说明》（发改环资[2019]293号）（以下简称“指导目录”）[1]，共分为6大类30个小类；（2）中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录（2015年）》（以下简称“支持目录”），共分为6大类31个小类。从目前实际执行的情况来看，除发改委主管的债券的绿色认定参考《绿色产业指导目录》外，其他类型债券的绿色认定标准主要参考《绿色债券支持项目目录》（见表2）。

　　从上表可以看出，两个文件对“绿色项目”的认定范围大体相同，除分类有所不同之外，与《支持目录》相比，《指导目录》不同之处还表现在：

　　（1）新增“绿色服务”大类，首次纳入绿色相关服务类行业，具体包括绿色项目的“咨询、运营管理、项目评估审计核查、监测检测、技术产品认证和推广”共5个项目。

　　（2）“节能环保产业”新增“先进环保装备”二级目录，其三级目录中新增“充电、换电及加氢设施制造”、“绿色船舶制造”。

　　（3）“清洁生产产业”新增“产业园区绿色升级”二级目录。

　　（4）“清洁能源产业”新增“核电装备制造、核电站建设和运营”两项核电产业，以及“非常规油气勘查开采装备制造、海洋油气开采装备制造、燃气轮机装备制造”。其中，“大型水利发电设施建设和运营项目”只有《“十三五”可再生能源规划》中明确的重点大型水电基地建设才能认定为“绿色”

　　（5）“生态环境产业”新增“碳汇林、植树种草及林木种苗花卉，森林养老”等项目。

　　（6）“建筑节能与绿色建筑”新增“超低能耗建筑建设、装配式建筑、物流绿色仓储”等3项。“绿色交通”新增“不停车收费系统建设和运营、港口、码头岸电设施及机场廊桥供电设施、集装箱多式联运系统、城市慢行系统、共享交通设施、公路甩挂运输系统”等5项；“铁路交通”范围缩减至“货物运输铁路建设运营和铁路节能环保改造”。

　　二、绿色债券市场情况

　　自2015年国务院出台的《关于生态文明体制改革总体方案》以及2016年七部委联合发布的《构建绿色金融体系的工作指导意见》中，明确提出“推进绿色金融体系建设”以来，绿色债券成为创新债券的“新风口”。2017年“绿色金融”首次写入了政府工作报告，进一步推进绿色债券市场的发展。

　　1、绿色债券市场发行情况

　　自2014年发行第一只绿色项目债券——“14核风电MTN001”[2]以来，至2019年4月，国内市场共发行绿色债券326只，募集资金总额7,113.28亿元，绿色资产支持证券共发行39起，募集资金449.02亿元。2016年以来，绿色债券开始“贴标”以区别与其他债券，发行债券中有“绿色标签”的314只，募集资金总额7,010.28亿元；另外，含有“绿色标签”的资产支持证券36起，募集资金423.14亿元。

　　从年度发行情况可以看出，2016年绿色债券正式试点以来，其年发行规模在2,000亿元以上。2019年1-4月已发行绿色债券55只，募集资金896.04亿元，绿色资产支持证券8起，募集资金120.21 亿元，预计2019年全年的发行数量和发行规模将超过2018年，仍保持增稳定增长。

　　债券类型方面，仍以绿色金融债券为主，绿色信用债增长较快，占比逐步提升。绿色金融债发行规模共4,593.20亿元，占发行总额的61%。绿色信用债及ABS的发行数量和规模占比近逐年提升，2019年1-4月的规模占比达到了69%。绿色信用债规模占比的大幅提升，得益于其自身规模的增长，以及绿色金融债的发行规模的下降。

　　绿色信用债券共发行2,969.10亿元。其中，公司债是绿色信用债券的主要券种，共发行了95只，发行规模1,001.78亿元，其次是企业债发行了58只，发行规模794.70亿元，以上两个券种的发行数量占总数的74%，发行规模合计占比71%。绿色资产支持证券则以证监会主管ABS为主，共发行29起，发行规模300.05 3亿元，规模占比67%。

　　全国大部分省份均有发行绿色信用债券，但发行人所在地区集中度十分明显。全国共有26个省（直辖市、自治区）发行绿色债券，集中在北京、广东、江苏三地。其中，北京市发行了57只绿色债券，8起资产支持证券，发行规模合计1,241.12亿元，远超过以308.01亿元位居第二位的广东省和以303.04亿元位居第三位的江苏省。以上位于前三位地区的发行资金总额达1,852.17亿元，合计占比达63%。另外湖北省、四川省的募集规模也超过了100亿元，其余20个地区的发行规模均未超过100亿元。但是随着各地绿色金融鼓励政策出台，绿色债券主体地区高度集中的特点将会弱化。

　　信用债发行主体以国有企业为主，高评级债券占比较高。绿色信用债券（不含ABS）共有130家发行人，其中地方国有企业82家，中央国有企业22家，合计占比80%，民营企业仅20家。从发行人的主体信用级别来看，高评级主体为主，AAA级和AA+级别合计占比59%，高于一般信用债券的占比。

　　2、绿色认证情况

　　已发行绿色债券及绿色资产支持证券中，超过半数的债券进行了绿色评估认证。在绿色金融债券中，进行了绿色认证的债券数量比例约94%。而在绿色信用债券，未进行绿色认证的主要为企业债和定向工具，企业债有56只（占绿色企业债总数的97%），定向工具均未进行认证。这主要是由于核准企业债的发改委对申报的绿色债券并未提及“需要或鼓励提交绿色认证报告”，而短融中票、交易所债券及ABS则都在相关的规则中提出了“鼓励发行人提交评估意见或认证报告”及“鼓励对绿色产业项目进展及其环境效益等实施持续跟踪评估”。

　　进行绿色评估认证的机构呈现多样化特征，参与机构包括会计师事务所、评级机构（含下属咨询机构）、环境评级及咨询机构，市场份额分别为39%、35%、26%。

　　3、资金用途情况

　　绿色债券的募集资金要求必须投向绿色产业项目。根据监管要求，绿色企业债要求不低于50%用于符合要求的绿色项目；在交易所发行的绿色公司债要求不低于债券募集资金总额的70%用于符合要求的绿色项目，对来自绿色领域的收入达到标准的企业[4]，可以不对应具体绿色项目，但仍须遵从不低于70%的募集资金用于绿色领域的限制条件。银行间交易商协会要求均用于绿色领域，包括绿色项目建设、运营，或偿还绿色贷款。

　　交易所绿色ABS，则满足以下任一条件即可[5]：

　　（1）基础资产属于绿色产业领域，即属于绿色资产领域的基础资产占全部入池基础资产的比例应不低于70%；

　　（2）资金用于绿色产业领域，即所得资金应主要用于建设、运营、收购绿色项目、偿还绿色项目贷款或为绿色项目提供融资等，金额应不低于转让基础资产所得资金总额的70%；

　　（3）原始权益人主营业务属于绿色产业领域[6]，即转让基础资产所取得的资金可不对应具体绿色项目，但应主要用于原始权益人绿色产业领域的业务发展，其金额应不低于所得资金总额的70%。

　　由上可以看出，绿色债券的募集资金用途并非完全用于绿色项目投资。根据已发行绿色债券的募集说明书及第三方绿色评估认证报告等公开信息，已发行的206只绿色信用债券，有194只有公开募投信息，募集资金规模为2,449.68亿元[7]。其中，绿色领域企业的募集规模1,241.75亿元，非绿色领域企业的募集规模1,207.93亿元。非绿色领域企业做绿色用途的资金911.89亿元，用于补充营运资金的为296.04亿元。其中，非绿色领域企业用于补充营运资金的用途大部分为非绿色用途，因此非绿色用途资金占比约为12%。

　　根据《绿色债券支持项目目录（2015年）》划分的六类投向，募集资金主要投向节能、污染防治、清洁能源项目。其中，投向最多的清洁能源领域，投入规模占比55%，其中清洁能源又以水利发电、太阳能光伏发电、风力发电为主，分别占绿色总投入规模的25%、14%、11%。投向规模次之的是节能和污染防治项目，分别占比13%和10%。节能项目则以可持续性建筑（绿色建筑为主）和工业节能（节能技术改造为主），分别占绿色总投入规模的8%和4%；污染防治主要污水、固废等设施建设运营为主，占绿色总投入规模的7%。

　　三、绿色债券相关优势

　　1、绿色信用债与一般信用债券的发行优势

　　与同类一般债券相比，绿色公司债和绿色短融中票除审核效率高的优势外，其余优势不明显；绿色企业债具有较多的优势，主要体现政策优惠上，如发行审核、募集资金限制、增信渠道等方面。

　　（1）专门通道、审核时间快

　　对于绿色债券申报受理及审核，沪、深交易所实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，并设置了专业审核团队、受理和预审核快速通道，审核流程原则上不超过30个工作日，相应的一般公司债券审核流程一般为3个月内。发改委对绿色企业债券放宽了审核准入条件，并比照“加快和简化审核类“债券审核程序；银行间交易商协会则对绿色短融中票具开通“绿色通道”，专人全程跟踪注册评议，提高注册效率。

　　较快的审核效率给发行主体提供灵活的发行时间窗口选择，发行主体可以选择最佳时机发行，获得相对较低的定价。

　　（2）绿色债券补流或偿债资金比例扩大，资金使用灵活性增强

　　绿色公司债仅要求不低于70%的募集资金用于绿色领域（包括绿色项目建设、运营、购置、偿还用于绿色项目的债务）；绿色债务融资工具要求募集资金100%用于绿色领域（包括绿色项目建设、运营、购置、偿还用于绿色项目的债务）。而绿色企业债在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，AA+级以上且运营良好的主体可用于置换绿色项目高成本债务。而一般企业债用于补充运营资金和偿债的比例不超过发债总额的40%。

　　（3）绿色企业债募投比例放宽，非公开发行不受发债指标限制

　　绿色公司债券和绿色中票在募集资金占项目总投资比例与其一般债券相同。

　　绿色企业债券募集资金所占项目总投资比例放宽至80%，且不受发债指标限制。相对于一般企业债的要求是原则累计发行投资额不得超过投资总额的70%。另外，绿色企业债允许面向机构投资者非公开发行，不受净资产40%限制。

　　（4）绿色企业债增信方式多样

　　对于绿色企业债的增信方式多样，除常见不可撤销连带担保责任、第三方担保、抵质押担保等方式外，可以就项目收益部分于债券本息规模差额部分提供担保，设立地方绿色企业债券担保基金为绿色企业债提供担保，采取“债贷组合”增信方式；而一般企业债只可采取以上三种常见增信措施。

　　2、绿色债券成本优势明显

　　仅从票面利率来看，绿色债券得发行成本整体低于相应一般债券，具有一定的成本优势，并且绿色金融债的成本优势十分明显。就绿色金融债而言，3年期发行成本比普通金融债平均低130~150BP，不同信用级别间债券所节约成本的区别并不明显。就绿色信用债而言，3年期绿色中期票据低于一般中期票据成本20~80BP，AAA+和AA级的成本优势较大，平均低于普通中期票据成本50BP以上。绿色公司债和绿色企业债则表现为AAA+和AA级发行成本低于其相应的一般债券，但AA+级的发行成本反而高于其相应的一般债券。同时，绿色效用给公司债带来的成本优势要显著于企业债，这可能是由于绿色公司债在发行的时候进行了第三方绿色评估认定，而企业债大部分并未进行的原因。考虑到地方政府对成功发行绿色债券的企业进行利息贴息或其他融资奖励，发行主体的实际成本更低。

　　3、政府补贴及监管“优惠”

　　（1）政府补贴

　　地方政策相继出台了实质性的优惠政策，如税收减免、财政补贴等。2017年4月，深圳市福田区在全国率先推出《福田区支持企业创新融资实施办法》，“对成功完成融资的企业给予融资规模2%以内、最高200万元的发行费用支持；对金融机构和中介服务机构，按实际完成融资规模1%以内，给予最高100万元的奖励。”随后，中关村(000931)国家自主创新示范区、广州市花都区、贵安新区相继发布针对本区域内成功发行绿色债券的企业给予补贴。2018-2019年，浙江省衢州、安吉，江西省南宁市，广西省、江苏省、四川省等纷纷出台了推动本市或本省的绿色金融发展的政策措施，覆盖范围从17年的区扩大到全市（县），甚至全省范围。

　　（2）监管指标“优惠”

　　在全国层面，监管机构对金融机构持有的绿色债券给予一定的优惠指标。2018年6月，人民银行将绿色金融债券和优质的绿色贷款纳入中期借贷便利（MLF），信用类债券将则优先接受涉及绿色经济的债券。同时，央行等监管部门亦在考虑在宏观审慎管理政策、具体监管指标等方面向绿色债券投资者倾斜，如对金融机构持有的绿色资产风险权重、资本占用等指标，保险资金在绿色债券投资的偿付能力监管上给予特别优惠或特殊考虑。

　　四、绿色债券风险特征及风险关注点

　　1、回报率低、公益性较强，现金流稳定较弱

　　绿色债券的募投项目一般具有投资金额大、期限长、投资回报率低等特点，如风电、水电等。这类项目初期需要投入巨额资金，且初期项目收益不明显，到运营后期项目才有明显正收益，而此类项目的绿色债券期限多集中在3年期、5年期，因此对项目收益稳定性和再融资能力要求较高。同时，部分绿色债券项目具有较强的公益性和政策性，如污水防治、环境修复、生态保护、灾害应急防控等项目，这类项目本身的盈利很小，且现金流存在较大不稳定性，发行主体主要依靠政府资产划入、税收优惠等方面的支持。因此，对公益性和政策性较强的债券还需重点关注支持政策和补贴的稳定性、可获得性以及划拨资产的变现能力。

　　2、信息披露不足，存在“洗绿”风险

　　对于绿色项目的界定，监管机构提出鼓励发行人聘请独立的机构对所发行的绿色债券进行评估或认证，但并没有强制要求提供，因此可能存在一些发行主体改变资金用途的“洗绿”行为。从目前发行的公开募集绿色债券发行信息披露情况来看，公开披露绿色认证情况和跟踪情况的发行主体极少。绿色债券信息不透明和披露缺乏强制性，资金用途缺乏外部监督与约束。一方面，“洗绿”行为对绿色债券整体造成负面影响，导致其与一般债券实质上无区别，对绿色投资者愿意支付的环境效益溢价收窄，企业需承担较大的成本；另一方面，“洗绿”行为直接影响到主体或项目的现金流，表现为与绿色相关的补贴收入减少，并可能导致环境税费、惩罚性税收或罚款、环境诉讼等，再融资渠道也间接受到影响，存在较大信用风险。因此，尽管国内投资者尚未形成成熟的绿色投资理念，但仍需关注“洗绿”可能带来的负面影响。对绿色债券发行人募集资金使用和管理情况、信息披露情况、绿色项目的建设进度、绿色效益目标达成情况、发行人环境风险控制能力以及政策变动等内容需要重点关注。

　　3、与环境关联度较大，环境风险具有较大影响

　　由于绿色债券的特殊属性，环境风险与绿色债券信用风险有较大的关联性，尤其是在较低级别的绿色债券上，环境风险可能导致违约风险的性质更加突出。例如，环境风险事件造成企业面临关闭、赔付、诉讼、罚款等情况，最直接的是造企业意外的现金流流出以及外部融资能力减弱，加大了信用风险。随着有害物质和碳排放的行业标准趋严，导致相关企业的设备、设置的更新和改造，加大企业的环保成本，进而带来主体的财务变动和现金流的不稳定性。因此，除常见风险关注点以外，绿色债券还需要重点关注与之行业或项目相关的环境风险，预防环境风险转化成为长期的隐性信用风险。

　　五、绿色债券市场展望

　　1、政策驱动绿色债高增长，非金融企业绿债发行加速

　　我国绿色债券市场的发展具有较强的政策推动性，近几年绿色金融政策不断加码，“加快绿色发展”成为经济工作重点，各省市也陆续出台本地区的“构建绿色金融体系的实施意见”，鼓励资本市场支持绿色产业发展。已有不少地区对绿色债券的鼓励引导政策转向实质性的奖励政策，如对成功发行绿色债券的企业给予贴息和奖励等（见表7）。相关部门加强引导绿色投资，基金业协会推出了ESG评级体系及《绿色投资指引（试行）》以引导基金管理人、基金产品投资绿色产品，培养长期价值投资取向、树立绿色投资行为规范。

　　绿色金融支持政策持续发力，绿色债券市场将继续保持较好的增长趋势。一方面，国家绿色金改创新试验区扩容带来区域绿色债券发展。2017年6月，浙江、广东、江西、贵州、新疆等五省八市成立了国家绿色金改创新试验区，设区后的地区绿色债券发行有显著的提升，随着南京、兰州、郑州、合肥等9个省市申报第二批成功之后，绿色债券市场将进一步扩容。2019年5月，央行表示支持试验区发行绿色债务融资工具。另一方面，绿色金融纳入金融机构考核指标进一步推动绿色债券发展，如证监会将绿色债券承销情况作为证券公司作为券商分类评价中社会责任的重要内容，对持有绿色债券“优惠”政策也将提升投资者的吸引力。

　　2、绿色认证标准逐步统一

　　随着国内绿色金融市场的发展，绿色认证标准不一致的问题逐渐得到解决。2016年起，银行间、交易所市场对绿色债券及ABS实行“绿色贴标”管理。2017年，《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》出台对对绿色评估认证业务作出了统一的具体规范和要求。2019年，七部委联合发布《绿色产业指导目录（2019年版）》是目前分类最为全面的版本，并对每个分类进行了明确的适用范围说明。该版本《目录》厘清了此前绿色范围不具体、定义模糊等问题，给绿色项目提供了一个统一的参考认定标准，增强绿色债券投资者的辨别能力，地方政府也可以根据《指导目录》范围实施精准的奖励政策。

　　3、绿色认证逐渐为越来越多发行人选择

　　绿色债券不同于一般债券在于资金需用于绿色并产生较好的环境效益。但是由于投资者绿色专业知识的欠缺，以及对发行人对募集资金的投向和管理、绿色项目类别、环境效益，以及保障制度等方面存在疑虑，因此引入第三方机构进行绿色评估认证助于加强发行主体的绿色信息披露以及增强公司或债券绿色的公信力，从而一定程度上绿色债券发行人的资金成本。在国内绿色债券日趋活跃和规范的氛围下，绿色认证逐渐规范和程序，引入第三方机构对绿色债券进行评估认证和持续跟踪将成为趋势，为越来越多的发行人主动选择。

　　4、水环境综合治理和固废污染防治或成为新的绿色债券重点支持领域

　　2019年1月召开的全国生态环境保护大会以及3月召开的全国两会，对2019年及以后我国环保工作的重点方向进行了部署，强调水污染防治和固废污染防治工作，其中水污染防治中特别强调了对于长江流域的修复和保护。3月，《固体废物污染环境防治法（修订案）》已通过司法部部务会审议，将报请国务院常务会议审议，《长江保护法》已纳入到2019年的全国人大常委会立法工作计划，《长江经济带动绿色发展专项中央预算内投资管理暂行办法》也提高了项目补贴，促使长江保护资金落到实处。以长江流域为代表的水系环境综合治理和生态保护，固废物处置和回收循环利用继清洁能源将成新的绿色债券重点支持领域。

　　注：

　　[1] 该文件于2019年2月14日发布；此前绿色企业债绿色项目范围参考《绿色债券发行指引》（发改办财金 [2015]3504号）。

　　[2] “14核风电MTN001”为中广核风电有限公司发行了国内首单碳债券，该债券未绿色贴标。

　　[3] 绿色企业债券在实际中存在进行了认证，但未披露或申报提交《认证报告》的情况。

　　[4] 最近一年合并财务报表中绿色产业领域营业收入比重超过 50%（含），或绿色产业领域营业收入比重虽小于 50%，但绿色产业领域业务收入和利润均在所有业务中最高，且均占到发行人总收入和总利润的 30%以上的公司。

　　[5] 来源：《2018年上海证券交易所资产支持证券化业务问答（二）》

　　[6] 同脚注5中公司债收入认定标准。

　　[7] 由于银行发行的绿色金融债按照授信项目池进行融资，并在融资后投向绿色项目，资金投向的项目不能确定，因此本小节仅你包括绿色信用类债券。

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